Benjamin Graham – Was Anleger vom „Vater des Value Investings“ lernen können

Benjamin Graham ist eine der größten Börsenlegenden überhaupt. Nicht umsonst wird er auch als „Vater des Value Investings“ bezeichnet. Das ist der Anlagestil, den später sein bekanntester Schüler, Warren Buffett, verfeinerte. Buffett wurde damit zu einem der erfolgreichsten Anleger aller Zeiten. Doch das war nur möglich, indem Benjamin Graham einst den Grundstein dafür legte, als er ihn an der Columbia-Universität unterrichtete.

In diesem Artikel beleuchten wir, wie Graham seinen Weg in die Investmentbranche fand, dabei Hindernisse überwand und innovative Ansätze und Theorien entwickelte, die bis heute die Grundlagen moderner Anlagestrategien bilden. Seine außergewöhnliche Fähigkeit, Marktmuster zu erkennen und Wertanlagen zu verstehen, revolutionierte die Branche und hinterließ nachhaltige Spuren, die das Denken ganzer Generationen von Investoren formten.

Turbulente Anfangszeit

Was viele Anleger nicht wissen: Graham wurde unter anderem Namen in Großbritannien geboren. Das war im Jahr 1894. Doch schon kurz darauf, als der damalige Benjamin Grossbaum erst ein Jahr als war, ging die Familie mit ihm in die USA. Zwar lief es dort anfangs gut, aber dann musste die Familie nach dem Tod seines Vaters für einige Jahre in Armut leben. Diese Zeit prägte Graham und sollte sich später auf seine Anlagephilosophie auswirken, bei der er auf günstig bewertete Aktien mit möglichst geringem Risiko für dauerhafte Wertverluste setzte.

Nach seinem Studium an der prestigeträchtigen Columbia University in New York begann er mit 20 Jahren seinen ersten Job an der Wall Street. Das war kurz vor Ausbruch des ersten Weltkriegs. Nach Ende des Kriegs erfolgte die Namensänderung, um seine Abstammung zu verschleiern. Im Jahr 1926 gründete er schließlich zusammen mit Jerome Newman das Unternehmen „Graham-Newman Partnership“, später umbenannt in „Graham-Newman Corporation“.

Im Alter von 35 Jahren erlebte er den großen Börsencrash von 1929, der den Beginn der damaligen Weltwirtschaftskrise markierte. Damals hatte Graham wie viele Anleger in dieser Zeit einen hohen Hebel eingesetzt und verlor beinahe sein gesamtes Vermögen. Diese schmerzhafte Erfahrung bewegte ihn dazu, seine Anlagegrundsätze zu verbessern. Fortan setzte er vor allem auf Deep-Value-Aktien, die seiner Einschätzung nach ein deutlich reduziertes Risiko für permanente Verluste beinhalten.

Die Bücher von Benjamin Graham

Neben klassischen Value-Titeln analysierte Graham auch Wachstumswerte. Diese bewertete er zunächst anhand einer einfachen Formel, die in der 1962er Auflage seines Buchs „Intelligent Investieren“ beschrieben ist. Heute wird sie als „Benjamin-Graham-Formel“ bezeichnet. Demnach lässt sich der für die nächsten sieben bis zehn Jahre zu erwartende innere Wert aus dem Gewinn pro Aktie über die letzten zwölf Monate hochrechnen. Dieser wird mit einem Faktor multipliziert, der aus dem Basis-Kurs/Gewinn-Verhältnis – also ohne Wachstum – in Höhe von 8,5 und einem Aufschlag in Höhe der zweifachen erwarteten Wachstumsrate auf Sicht der nächsten sieben bis zehn Jahre besteht.

Ein Beispiel: Beträgt der Gewinn pro Aktie 10 US-Dollar und das jährliche Wachstum 5 Prozent, ergibt sich ein innerer Wert von 185 US-Dollar. Dabei liegt die Berechnung 10 * (8,5 + 2 * 5) zugrunde. Zwar schrieb Graham, dass die Formel nicht für reale Anlageentscheidungen zu verwenden ist. Dennoch ist sie eine verständliche Vereinfachung, die nicht selten den Ergebnissen von deutlich komplexeren Modellen nahe kommt. Es ist eine grobe Schätzung des inneren Wertes, der sich ohnehin nicht exakt bestimmen lässt und deshalb zusätzlich die genannte Sicherheitsmarge bieten sollte. Später erweiterte Graham die einfache Formel um den Einfluss der vorherrschenden Marktzinsen.

Die Benjamin-Graham-Formel

Neben klassischen Value-Titeln analysierte Graham auch Wachstumswerte. Diese bewertete er zunächst anhand einer einfachen Formel, die in der 1962er Auflage seines Buchs „Intelligent Investieren“ beschrieben ist. Heute wird sie als „Benjamin-Graham-Formel“ bezeichnet. Demnach lässt sich der für die nächsten sieben bis zehn Jahre zu erwartende innere Wert aus dem Gewinn pro Aktie über die letzten zwölf Monate hochrechnen. Dieser wird mit einem Faktor multipliziert, der aus dem Basis-Kurs/Gewinn-Verhältnis – also ohne Wachstum – in Höhe von 8,5 und einem Aufschlag in Höhe der zweifachen erwarteten Wachstumsrate auf Sicht der nächsten sieben bis zehn Jahre besteht.

Ein Beispiel: Beträgt der Gewinn pro Aktie 10 US-Dollar und das jährliche Wachstum 5 Prozent, ergibt sich ein innerer Wert von 185 US-Dollar. Dabei liegt die Berechnung 10 * (8,5 + 2 * 5) zugrunde. Zwar schrieb Graham, dass die Formel nicht für reale Anlageentscheidungen zu verwenden ist. Dennoch ist sie eine verständliche Vereinfachung, die nicht selten den Ergebnissen von deutlich komplexeren Modellen nahe kommt. Es ist eine grobe Schätzung des inneren Wertes, der sich ohnehin nicht exakt bestimmen lässt und deshalb zusätzlich die genannte Sicherheitsmarge bieten sollte. Später erweiterte Graham die einfache Formel um den Einfluss der vorherrschenden Marktzinsen.

Erfolgreiche Anlagestrategie

Interessant ist natürlich, welche Ergebnisse Benjamin Graham mit seiner Value-Strategie erzielen konnte. Grundsätzlich funktionierte die Graham-Newman Corporation ähnlich wie ein Fonds. Anteile wurden zum Preis von 99 US-Dollar ausgegeben. Das Unternehmen berichtete dann regelmäßig den Nettoinventarwert, die Dividenden und den Gewinn pro Aktie. Der größte Teil der Gewinne wurde über Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet.

Die Renditen, die Benjamin Graham mit seinen Aktiengeschäften im Lauf der Zeit machte, waren überragend. Von 1936 bis 1956 erzielte er rund 20 Prozent pro Jahr, während der breite Markt nur etwa 12 % zulegte. Dabei setzte er auf ein konzentriertes Portfolio handverlesener Unternehmen statt auf eine breite Auswahl von Aktien.

Den entscheidenden Unterschied machte vor allem eine Position: GEICO. Graham-Newman kaufte im Jahr 1948 die Hälfte der Anteile für 712.000 US-Dollar. Die Position wuchs bis 1972 auf 400 Mio. US-Dollar an. Damit trug GEICO mehr zum Portfolio bei als alle anderen Investitionen von Graham-Newman zusammen. Letztlich zeigt dies, dass es sowohl Können als auch Glück braucht, derartige Investments so frühzeitig in der großen Masse der Anlagemöglichkeiten zu identifizieren. Zum anderen kommt es aber auch auf die tiefe Überzeugung an, wirklich langfristig dabei zu bleiben, statt schnell Gewinne mitnehmen zu wollen. Genau das ist aber leichter gesagt als getan.

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Hintergrund ist die Orderausführung gemäß der NBBO-Regel der SEC. Daraus ergibt sich für den Broker die Verpflichtung, beim Kauf und Verkauf von Wertpapieren für seine Kunden die Aufträge zum besten verfügbaren (niedrigsten) Ask-Preis und zum besten verfügbaren (höchsten) Bid-Preis auszuführen.

Die Graham-Zahl

Ein einfaches Maß, das er zur groben Beurteilung von Aktien nutzte, ist die sogenannte „Graham-Zahl“. Diese schätzt den fundamentalen Wert anhand von Gewinn und Buchwert pro Aktie. Sie gilt als Preisobergrenze zum Kauf aus Sicht eines defensiven Anlegers. Benjamin Graham war der Ansicht, dass das Kurs/Gewinn-Verhältnis nicht über 15 und das Kurs/Buchwert-Verhältnis nicht über 1,5 liegen sollte. Für die Graham-Zahl wird das KGV also mit dem Buchwert je Aktie und dem Faktor 22,5 multipliziert. Aus dem Ergebnis wird dann die Wurzel gezogen.

Ein Beispiel: Liegt der Gewinn pro Aktie bei 10 US-Dollar und der Buchwert pro Aktie bei 50 US-Dollar, ergibt sich daraus eine Graham-Zahl von 106,07 (Berechnung: Wurzel aus 22,5 * 10 * 50). Notiert die Aktie also (deutlich) unter diesem Preis, wäre sie demnach ein Kaufkandidat. Natürlich handelt es sich dabei um eine starke Vereinfachung. Viele Value-Merkmale, die ein gutes Investment ausmachen, zum Beispiel die Qualität des Managements oder das Wettbewerbsumfeld, sind nicht berücksichtigt.

Auch wichtige fundamentale Kennzahlen wie Umsätze oder Gewinnmargen bleiben außen vor. Zudem ist der Buchwert heute ein ungenaues, teils veraltetes Maß für viele moderne Unternehmen, die einen hohen Anteil immaterieller Vermögenswerte haben. Anleger sollten also trotz aller Euphorie um Benjamin Grahams Methoden berücksichtigen, dass es sich nicht nur um eine grobe Schätzung handelt, sondern auch, dass die Kennzahl aus dem letzten Jahrhundert stammt.

Wie würde man ein Portfolio nach Graham aufbauen?

Natürlich können wir nur darüber spekulieren, wie Benjamin Graham heute sein Portfolio aufbauen würde. Eines scheint dabei jedoch wahrscheinlich: Er würde relativ konzentriert investieren und vielleicht zwischen zehn und 30 Aktien aufnehmen, die er zuvor auf Herz und Nieren (und natürlich ihre Bewertungen) geprüft hat. Er würde sie tendenziell in Schwächeperioden kaufen, wenn eine gewisse Sicherheitsmarge auf den inneren Wert gegeben ist. Und dann würde er wohl langfristig investiert bleiben, es sei denn die fundamentale Erfolgsstrategie der selektierten Titel wird gebrochen oder es kommt zu Übertreibungen nach oben, die sich zum hochprofitablen Verkauf nutzen lassen.

Benjamin Graham war der Ansicht, dass die Renditen, die Anleger erzielen können, nicht unbedingt proportional zu den Risiken sind, die sie eingehen. Das klingt zunächst kontraintuitiv, da man eigentlich davon ausgeht, dass Rendite und Risiko zusammenhängen. Doch Graham glaubte, dass die Höhe der Renditen von den Anstrengungen und der investierten Zeit abhängig sind, die Anleger für die vorherige Analyse aufwenden. In diesem Sinne war er ein echter Vertreter des aktiven Managements und glaubte nicht an eine hohe Effizienz der Märkte, wie die moderne Kapitalmarkttheorie später annahm.

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