Benjamin Graham – Ce que les investisseurs peuvent apprendre du "père du Value Investing"

Benjamin Graham est l'une des plus grandes légendes de la bourse. Ce n'est pas pour rien qu'on l'appelle aussi le "père de l'investissement de valeur". Il s'agit du style d'investissement que son élève le plus connu, Warren Buffett, a affiné par la suite. Buffett est ainsi devenu l'un des investisseurs les plus performants de tous les temps. Mais cela n'a été possible que grâce à Benjamin Graham, qui a posé la première pierre en lui donnant des cours à l'université de Columbia.

Des débuts mouvementés

Beaucoup d'investisseurs ignorent que Graham est né en Grande-Bretagne en 1894 sous un autre nom. Peu de temps après, alors que Benjamin Grossbaum n'avait qu'un an, sa famille est partie avec lui pour les États-Unis. Tout s'est bien passé au début, mais la famille a dû vivre dans la pauvreté pendant quelques années après la mort de son père. Cette période a marqué Graham et a influencé plus tard sa philosophie d'investissement, qui consistait à miser sur des actions bon marché avec le moins de risques possible.

Après ses études à la prestigieuse université de Columbia à New York, il a commencé son premier emploi à Wall Street à l'âge de 20 ans. C'était juste avant le début de la Première Guerre mondiale. Après la fin de la guerre, il a changé de nom pour dissimuler son ascendance. En 1926, il a finalement fondé avec Jerome Newman l'entreprise "Graham-Newman Partnership", rebaptisée plus tard "Graham-Newman Corporation".

À l'âge de 35 ans, il a vécu le grand krach boursier de 1929, qui a marqué le début de la crise économique mondiale de l'époque. Comme de nombreux investisseurs de l'époque, Graham avait utilisé un fort effet de levier et perdu presque toute sa fortune. Cette expérience douloureuse l'a incité à améliorer ses principes d'investissement. Il s'est alors concentré sur les actions deep value, qui, selon lui, présentaient un risque de pertes nettement réduit.

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Les livres de Benjamin Graham

Outre les titres "value" classiques, Graham a également analysé des valeurs de croissance. Il les a d'abord évaluées à l'aide d'une formule simple, décrite dans l'édition de 1962 de son livre "Intelligent Investing". Elle est aujourd'hui appelée "formule de Benjamin Graham". Selon cette formule, la valeur intrinsèque attendue pour les sept à dix prochaines années peut être extrapolée à partir du bénéfice par action sur les douze derniers mois. Celui-ci est multiplié par un facteur composé du rapport cours/bénéfice de base - donc sans croissance - de 8,5 et d'une prime égale à deux fois le taux de croissance attendu pour les sept à dix prochaines années.

Par exemple, si le bénéfice par action est de 10 dollars US et la croissance annuelle de 5 %, la valeur intrinsèque est de 185 dollars US. Le calcul de base est 10 * (8,5 + 2 * 5). Graham a certes écrit que la formule ne devait pas être utilisée pour des décisions d'investissement réelles. Néanmoins, elle constitue une simplification compréhensible qui se rapproche souvent des résultats de modèles nettement plus complexes. Il s'agit d'une estimation grossière de la valeur intrinsèque, qui de toute façon ne peut pas être déterminée avec précision et qui par conséquent devrait offrir en plus la marge de sécurité mentionnée. Plus tard, Graham a étendu cette formule simple pour y inclure les effets des taux d'intérêt prévalant sur le marché.

Die Benjamin-Graham-Formel

Outre les titres "value" classiques, Graham a également analysé des valeurs de croissance. Il les a d'abord évaluées à l'aide d'une formule simple, décrite dans l'édition de 1962 de son livre "Intelligent Investing". Elle est aujourd'hui appelée "formule de Benjamin Graham". Selon cette formule, la valeur intrinsèque attendue pour les sept à dix prochaines années peut être extrapolée à partir du bénéfice par action sur les douze derniers mois. Celui-ci est multiplié par un facteur composé du rapport cours/bénéfice de base - donc sans croissance - de 8,5 et d'une prime égale à deux fois le taux de croissance attendu pour les sept à dix prochaines années.

Par exemple, si le bénéfice par action est de 10 dollars US et la croissance annuelle de 5 %, la valeur intrinsèque est de 185 dollars US. Le calcul de base est 10 * (8,5 + 2 * 5). Graham a certes écrit que la formule ne devait pas être utilisée pour des décisions d'investissement réelles. Néanmoins, elle constitue une simplification compréhensible qui se rapproche souvent des résultats de modèles nettement plus complexes. Il s'agit d'une estimation grossière de la valeur intrinsèque, qui ne peut de toute façon pas être déterminée avec précision et qui devrait donc offrir en plus la marge de sécurité mentionnée. Plus tard, Graham a étendu cette formule simple pour y inclure l'influence des taux d'intérêt dominants du marché.

Une stratégie d'investissement efficace

Il est intéressant de voir quels résultats Benjamin Graham a pu obtenir avec sa stratégie "value". Fondamentalement, la Graham-Newman Corporation fonctionnait comme un fonds. Les parts étaient émises au prix de 99 dollars américains. L'entreprise communiquait ensuite régulièrement la valeur nette d'inventaire, les dividendes et le bénéfice par action. La majeure partie des bénéfices était distribuée aux actionnaires sous forme de dividendes.

Les rendements que Benjamin Graham a obtenus au fil du temps grâce à ses opérations sur actions ont été exceptionnels. De 1936 à 1956, il a obtenu environ 20 pour cent par an, alors que le marché global n'a progressé que d'environ 12 pour cent. Il a misé sur un portefeuille concentré d'entreprises triées sur le volet plutôt que sur une large sélection d'actions.

Une position en particulier a fait la différence : GEICO. En 1948, Graham-Newman a acheté la moitié des actions pour 712 000 dollars américains. La position a augmenté jusqu'à atteindre 400 millions de dollars US en 1972. GEICO a ainsi contribué davantage au portefeuille que tous les autres investissements de Graham-Newman réunis. En fin de compte, cela montre qu'il faut à la fois du talent et de la chance pour identifier de tels investissements si tôt dans la grande masse des possibilités de placement. D'autre part, il faut aussi avoir la conviction que l'on veut vraiment s'engager à long terme plutôt que de vouloir prendre des bénéfices rapidement. Or, c'est plus facile à dire qu'à faire.

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Le nombre de Graham

Une mesure simple qu'il utilisait pour évaluer grossièrement les actions est ce que l'on appelle le "chiffre de Graham". Celui-ci estime la valeur fondamentale à l'aide du bénéfice et de la valeur comptable par action. Il est considéré comme un prix plafond pour l'achat du point de vue d'un investisseur prudent. Benjamin Graham estimait que le ratio cours/bénéfice ne devait pas dépasser 15 et le ratio cours/valeur comptable 1,5. Pour obtenir le chiffre de Graham, le PER est donc multiplié par la valeur comptable par action et par un facteur de 22,5. La racine carrée est ensuite tirée du résultat.

Exemple : si le bénéfice par action est de 10 dollars US et la valeur comptable par action de 50 dollars US, le nombre de Graham est de 106,07 (calcul : racine de 22,5 * 10 * 50). Si l'action cote (nettement) en dessous de ce prix, elle serait donc un candidat à l'achat. Il s'agit bien entendu d'une simplification à l'extrême. De nombreux critères de valeur qui font un bon investissement, par exemple la qualité du management ou l'environnement concurrentiel, ne sont pas pris en compte.

Des indicateurs fondamentaux importants, tels que le chiffre d'affaires ou les marges bénéficiaires, ne sont pas non plus pris en compte. De plus, la valeur comptable est aujourd'hui une mesure imprécise et en partie dépassée pour de nombreuses entreprises modernes qui ont une part importante d'actifs immatériels. Les investisseurs devraient donc, malgré l'enthousiasme suscité par les méthodes de Benjamin Graham, tenir compte du fait qu'il ne s'agit pas seulement d'une estimation approximative, mais aussi que ce ratio date du siècle dernier.

Comment composer un portefeuille selon Graham ?

Bien sûr, nous ne pouvons que spéculer sur la manière dont Benjamin Graham constituerait son portefeuille aujourd'hui. Une chose semble toutefois probable : il investirait de manière relativement concentrée, en prenant peut-être entre dix et trente actions, qu'il aurait préalablement examinées sous toutes les coutures (et bien sûr leurs valorisations). Il aurait tendance à les acheter en période de faiblesse, lorsqu'il existe une certaine marge de sécurité sur la valeur intrinsèque. Et ensuite, il resterait probablement investi à long terme, à moins que la stratégie de réussite fondamentale des titres sélectionnés ne soit rompue ou que des exagérations à la hausse ne se produisent, qui pourraient être utilisées pour une vente très rentable.

Benjamin Graham estimait que les rendements que les investisseurs peuvent obtenir ne sont pas nécessairement proportionnels aux risques qu'ils prennent. Cela semble contre-intuitif au premier abord, car on pense en principe que le rendement et le risque sont liés. Mais Graham pensait que le niveau des rendements dépendait des efforts et du temps investi par les investisseurs dans l'analyse préalable. En ce sens, il était un véritable partisan de la gestion active et ne croyait pas à la grande efficience des marchés, comme postulé plus tard par la théorie moderne des marchés des capitaux.

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